九洲药业：CDMO管线持续丰富 加快新分子及制剂拓展

来源：格隆汇APP

机构：中金公司

研究员：吴婉桦/俞波/张琎2024 年业绩基本符合市场预期

公司公布2024 年业绩：收入51.6 亿元（-6.6% YoY），归母净利润6.1 亿元（-41.3% YoY），扣非净利润5.9 亿元（-42.1% YoY），其中4Q24 收入11.95 亿元（+26.2% YoY，-0.5% QoQ），归母净亏损0.25 亿元（同比转亏），扣非净亏损0.25 亿元（同比转亏）；利润下滑主要因市场竞争加剧，产品价格下降，以及计提资产减值损失，业绩基本符合市场预期。

发展趋势

CDMO 项目管线日益优化，持续推进前沿技术平台建设。2024 年CDMO收入38.7 亿元，同比-5.12%，毛利率38.38%，同比-1.96ppt。截至2024年底，公司承接原料药CDMO 项目中，已上市项目35 个，III 期临床项目84 个，临床I 期和II 期1,026 个，已递交NDA 的新药项目数快速增加，为未来放量积蓄潜力。目前公司已建成包括连续流技术、手性催化技术、氟化学技术、生物催化技术、光电化学技术、固态研究技术、多肽技术、偶联技术、制剂研究平台等众多技术平台，并实现大量项目成功交付，可以提供行业领先的技术解决方案。

新分子业务技术平台获得快速扩张。公司成立TIDES 事业部，积极推进多肽产能的扩充。2024 年，1）公司投资1.45 亿元启动多肽产能二期建设，以满足客户从百公斤到吨位级的生产需求。2）完成OEB5 级高活车间的扩建，进一步提高研发及生产的能力。3）公司完成中国和美国2 个场地的小核酸药物研发平台建设，并承接多项定制业务。目前，公司正加快推进小核酸GMP 中试平台和GMP 商业化车间建设。

加快原料药制剂一体化进程。2024 年，公司制剂团队为70+家客户的100+个制剂项目提供服务，引入新客户近30 家，服务项目数量新增近60 个。

截至2024 年底，公司制剂管线共有22 个项目，其中6 个项目已经获批，7个项目递交了上市申请并处于审评审批不同阶段，其中西格列汀二甲双胍片II 中选国家第十批集采。2024 年，公司新增制剂研发实验室，进一步扩大制剂业务承接能力。

盈利预测与估值

考虑到市场竞争加剧以及产品价格下降，我们下调2025 年净利润预测40.9%至8.30 亿元，同时引入2026 年净利润预测9.97 亿元。当前股价对应2025/2026 年13.5 倍/11.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于近期医药板块估值中枢上移，我们下调目标价16.6%至15.60 元，对应16.8 倍2025 年市盈率和14.0 倍2026 年市盈率，较当前股价有24.3%的上行空间。

风险

服务创新药销售不及预期，市场竞争加剧，汇率波动，政策波动。